Advieswijziging | Aureool Siemens aangetast in derdekwartaalcijfers

Met een beurswaarde van meer dan €102 mrd is het Duitse Siemens Europa’s meeste waardevolle industrieconcern. Net als Philips is Siemens door een reeks van ingrijpende herstructureringen en afsplitsingen heengegaan. In 2018 kreeg de medisch technologiedivisie – die onder meer CT- en MRI-scanners en diagnostische testen produceert – een eigen beursnotering onder de naam Siemens Healthineers. Ruim twee jaar later werd ook Siemens Energy, producent van onder andere gas- en windturbines, naar de beurs gebracht. Sinds die reorganisaties wordt de kern van het bedrijf gevormd door de drie ‘industriële’ divisies: Digital Industries, Smart Infrastructure en Mobility.

Digital Industries levert producten en software voor industriële klanten zoals automatiseringssystemen voor machines en sensoren die temperatuur en druk meten. Deze divisie heeft een doelstelling van 17-23% voor operationele winstmarge. De auto-industrie, machinebouw, farma & chemie en elektronica & halfgeleiders zijn de belangrijkste afzetmarkten voor Digital Industries.

Smart Infrastructure levert producten en diensten voor de verbetering en verduurzaming van infrastructuur. Het productaanbod van deze divisie loopt uiteen van software voor gebouwbeheer en stroom-distributienetwerken tot thermostaten, stroomonderbrekers en toegangspoorten van gebouwen. De klantgroep van Smart Infrastructure is divers en bestaat uit onder andere beheerders van gebouwen, bouwers en nutsbedrijven. De margedoelstelling van Smart Infrastructure van 11-16% ligt lager dan die voor Digital Industries.
De derde industriële divisie van Siemens is Mobility. Hieronder valt de productie van treinstellen voor metro’s, trams en treinen en besturingssystemen voor deze treinen en bijbehorende verkeerstechniek. De klanten van Mobility zijn voornamelijk overheden, de margedoelstelling van deze divisie is met 10-13% de laagste van de industriële divisies van Siemens.

Autonome omzetgroei

Deze drie industriële divisies krijgen veruit de meeste aandacht bij de cijferpresentaties. De andere activiteiten worden bij elkaar ‘geveegd’ onder het kopje ‘below industrial business’. Onder deze niet-industriële activiteiten vallen Siemens’ investeringsmaatschappij – Siemens Financial Services, die klanten onder meer met leasing en werkkapitaal helpt – en de zogeheten portfoliobedrijven waar ook het belang in Siemens Energy onder valt. In de cijferpresentaties van Siemens is er relatief weinig aandacht voor Siemens Healthineers, waarin Siemens nog een belang heeft van 75%. Siemens Healthineers heeft een eigen beursnoterering en publiceert daarom zijn cijfers, geheel los van het moederconcern.

Siemens mikt voor het volledige bedrijf op een jaarlijkse gemiddelde autonome omzetgroei van 5-7% over een periode van drie tot vijf jaar. Het behalen van die doelstelling was de afgelopen kwartalen geen enkele probleem. Medio augustus presenteerden de Duitsers de derdekwartaalcijfers van het gebroken boekjaar. Daarin behaalde Siemens een autonome omzetgroei van 10%, een onverwacht hogere free cash flow van bijna €3 mrd en 15% hogere nieuwe orders van €24,2 mrd waardoor het totale orderboek tot €110 mrd steeg. Van deze €110 mrd wordt €17 mrd als omzet in het lopende – vierde – kwartaal geboekt en nog eens €35 mrd in het volgende boekjaar. Dat is goed voor zeker 40% van de voor volgend jaar verwachte omzet.

Slecht ontvangen

Toch werden de kwartaalcijfers met een koersdaling van bijna 5% slecht ontvangen. De sterke orderstijging was vooral te danken aan de divisie Mobility, waar de nieuwe orders in vergelijking tot het derde kwartaal van 2022 met liefst 224% toenamen tot €8,3 mrd. Mobility profiteerde afgelopen kwartaal van aantal zeer grote orders voor hogesnelheidstreinen in Egypte (€2,5 mrd) en trams voor de stad München (€2,1 mrd). De teleurstelling van beleggers betrof met name de divisie Digital Industries waar de nieuwe orders met liefst 35% daalden tot €4,1 mrd. Dat is deels een gevolg van normalisering van de orderstroom – na de post-corona inhaalslag – en deels van het nog maar matig economische herstel in China waar de automatiseringsorders met liefst 61% terug vielen. Ook begint er een eind te komen aan de forse prijsstijgingen die Siemens kan doorvoeren.

Het gevolg van de ongunstige ontwikkelingen in Digital Industries was dat Siemens de verwachtingen voor de autonome omzetgroei van deze divisie voor heel 2023 bijstelde van 17-20% naar 13-15%. Ook de verwachting voor de operationele winstmarge werd verlaagd, met een half procentpunt tot 22-23%. Dat is overigens nog steeds aan de bovenkant van de bandbreedte die de Duitsers voor Digital Industries hanteren. Voor het gehele bedrijf handhaafde Siemens de verwachtingen voor dit jaar. De autonome omzetgroei blijft staan op 9-11% en exclusief amortisatie van immateriële activa en waardeveranderingen in het belang in Siemens Energy (zie kader) rekent Siemens nog steeds op een winst per aandeel van €9,60-9,90. Dat bekent dat de resultaten van de andere twee industriële divisies – en met name Mobility, verwacht ik – aan de bovenkant van de voor dit jaar uitgesproken verwachtingen zullen uitkomen. Mede als gevolg van de stevige free cash flow verbeterde de toch al keurige schuldratio nog verder; de verhouding tussen netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) van de industriële divisies daalde tot 0,8.

Advies aandeel Siemens naar ‘houden’

Toch verlaag ik het advies voor Siemens naar ‘houden’. De daling van de orders, prijsstijging, autonome omzetgroei en winstmarge in Digital Industries is sterker dan ik had verwacht. Daardoor zie ik vooralsnog geen ruimte voor een opwaartse aanpassing van mijn bescheiden winsttaxatie voor 2024, waar ik eerder dit jaar nog wel vanuit was gegaan. Mogelijk laat de presentatie van de jaarcijfers op 16 november zien dat de autonome omzetgroei en piek-winstmarge van Digital Industries wel houdbaar zijn maar er lijkt nu toch echt wel een eind gekomen aan de reeks van beter dan verwachte kwartaalcijfers en opwaartse aanpassing van de winstverwachtingen. Op een koers-winstverhouding van 13,8 en een dividendrendement van 3,2% is Siemens nog wel het aanhouden waard.